▲ 이재만 하나금융투자 투자전략팀장

미국 10년물 국채금리가 ‘공포지수’의 역할을 하고 있다.

현재 미국 10년물 국채금리(1.56%)는 10년물 기대인플레이션(2.24%)보다 낮은 수준에 머물러 있다. 경기보다 물가가 빠르게 상승하고 있다는 생각과 연준의 통화 확장정책 선회가 예상보다 빨리 전개될 수 있는 생각이 증시의 불안 심리로 연결되고 있다.

증시가 상승 추세로 진입하기 위해서는 무엇이 필요할까? 시중금리가 다시 하락해야 할까? 그러나 이는 경기가 다시 악화되는 국면으로 진입한다는 가정이 필요하기 때문에 증시에는 부정적인 영향을 줄 가능성이 크다.

오히려 10년물 국채금리가 더 상승해서 기대인플레이션을 넘어서면 증시는 다시 상승 추세로 진입할 가능성이 크다고 판단된다. 이러한 상황이 나타나면 물가보다 경기가 더 빠르게 확장하는 국면으로 투자자들의 인식이 전환될 수 있기 때문이다. 그래야 중앙은행의 통화확장정책 선회도 정당성을 얻을 수 있다.

■ 2013년과 2016년 미국 10년물 국채금리는 기대인플레이션보다 낮았던 시기가 있었다.

2013년 2분기와 2016년 3분기에 들어서면서 국채금리가 상승하기 시작, 기대인플레이션과의 격차 축소, 기대인플레이션을 넘어섰다. 해당 과정이 진행되는 동안 증시는 조정을 받긴 했지만, 이후 국채금리가 안정적으로 기대인플레이션보다 높은 국면이 지속하면서 증시는 상승 국면에 진입했던 경험이 있었다.

한편, 시중금리 레벨이 변하면, 밸류에이션에 관심을 가져야 한다. 2020년에는 제로였던 금리가 1%를 넘어섰고, 상승세가 이어진다면 증시 할인율 변화에 주의를 기울여야 한다.

S&P500지수는 미국 10년물 국채금리가 2%까지 상승하는 국면에서, 코스피는 국내 3년물 국채금리(현재 1.07%)가 2%까지 상승하는 국면에서 PER이 가장 크게 하락하는 경향이 있다. 이러한 현상은 최근 증시 조정을 설명할 수 있는 중요한 변수 중 하나다.

연초 S&P500지수 EPS는 164달러에서 현재 172달러로, 코스피 순이익은 130조 원에서 현재 141조 원으로 증가했다. 반면 S&P500지수 PER은 27배에서 현재 22배, 코스피 PER은 15배에서 현재 13배로 하락했다. 지금은 이익이 아닌 밸류에이션 조정 국면이다.

PER 하락이 불가피하다면, 그 하락에 정당성을 부여할 수 있는 즉 ‘이익 증가 국면에서 PER이 상대적으로 빠르게 하락할 수 있는 업종’을 찾아야 한다. 글로벌 제조업 구매물가지수가 빠르게 상승하고 있고, 국내와 같이 원자재나 중간재 수출 비중이 높은 국가는 가격 상승을 기반으로 이익 개선을 기대하고 있다.

■ 인플레이션이 상승할 때 과거(2002~11년)에는 MSCI 전 세계 씨클리컬 업종의 EPS 개선과 주가 상승이 상대적으로 컸지만, 2012년~2020년에는 Tech 업종의 EPS 개선과 주가 상승이 상대적으로 큰 편이다. 인플레이션을 주도하고, 혜택을 받는 업종이 과거와 달라졌다는 점을 고려해야 한다. 2012년 이후 국내 증시에서 이익이 증가할 때 PER이 상대적으로 빠르게 낮아진 대표 업종도 IT 하드웨어와 반도체다. 두 업종은 최근까지도 이익 추정치가 상대적으로 빠르게 상향 조정, PER 하락 정도는 상대적으로 큰 편이다.

이재만 팀장  koreaareyou@naver.com

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