▲ 이재만 하나금융투자 투자전략팀장

항상 주식시장이 원하는 건 물가상승률(비용)보다 높은 경제성장률(이익)이다.

성장률보다 물가상승률이 높은 상황을 굳이 전략의 시나리오로 설정할 필요는 없다. 이런 상황이 온다는 가정을 하면, 주식 비중을 ‘제로(zero)’ 하는 것이 가장 합리적인 대안이다. 그래서 일반적으로 위기 이후 경기가 정상적으로 복귀하는 과정을 생각하고, 물가상승률보다는 성장률을 높게 예측한다.

2022년 국가별 추정치도 이와 동일한 패턴이다. 2021년에는 성장률과 물가가 동반 상승했다. 다만 2022년에 특징적인 점은 이제 시중금리가 상승하면서 물가상승률과의 괴리가 축소될 것으로 예상된다는 점이다. 오버슈팅된 물가는 차츰 낮아지고, 언더슈팅된 시중금리는 차츰 올라가는 즉 평균으로 수렴하는 현상으로 이해할 필요가 있다.

시중금리 상승은 기업 측면에서 보면 고정비의 상승이고, 기업의 고정비 상승은 마진 하락 압력으로 이어질 수 있다. 2021년 S&P500지수와 코스피의 영업이익률은 사상 최고치를 경신했지만, 향후 이러한 상황이 지속되기는 어려울 것으로 보인다.

향후 고정비 상승 가능성이 있다는 점을 생각하면 부채를 축소하는 과정도 중요해질 수 있다. 유동부채(유동부채/부채총액)가 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 펜데믹 위기를 경험하면서 상대적으로 크게 낮아진 업종들도 관심 대상일 수 있다. 그러나 일반적으로 기업은 글로벌 경기 침체 상황이 아닌 이상 자발적으로 부채(또는 자산)를 구조조정하지 않는다.

기업의 자발적인 자산 또는 부채 축소가 없다고 하면 현재 보유한 자산의 효율적 활용 여부가 중요해질 수 있다. 국내 기업이 상대적으로 취약한 부분이기도 하다.

S&P500지수 ROE와 ROA는 각각 22%와 5%로 사상 최고 수준을 기록하고 있다. PBR도 4.1배로 사상 최고치를 경신하며 추세적으로 상승하고 있다. 한편 코스피 ROE도 10%대로 상승하긴 했지만, ROA는 2%대로 과거 최고치(4~5%)와는 여전히 차이가 크다.

코스피 PBR은 1.1배로 밸류에이션 재평가 국면에서도 추세적인 하락세를 면치 못하고 있다. 특히 ROA는 2022년과 같은 경제 환경에서는 투자전략에 중요한 변수가 된다. 미국 기준으로 2022년 전망치처럼 물가상승률보다는 성장률이 높고, 10년물 국채금리 상승 연도의 국내 증시 주가 수익률을 보면, ROE 개선 폭 상위 업종 연간 평균 주가 수익률 +8%<매출증가율+9%<순이익증가율+10%<ROA 개선 폭 +11%, 반면 ROA 개선 폭 하위 업종의 경우 주가 수익률이 가장 부진했다.

ROE는 자산회전율(ROA=순이익/총자산)X레버리지비율(=총자산/자기자본)로 구성돼있기 때문에 부채 레버리지 확대를 통해서도 상승할 수 있기 때문에 정상적인 시중 금리 상승 국면에서는 ROA 개선 여부가 주가 상승 탄력을 결정하는 중요한 변수가 된다.

■ 2021~2022년 ROA가 최저 수준을 탈피하면서 개선될 수 있는 섹터는 산업재, 경기소비재, IT, 통신서비스다. 특히 건설, 기계, 조선을 포함한 산업재의 경우 PBR이

절대적으로 낮은 수준에 머물러 있다는 점을 고려할시 2022년 주가 수익률 다크호스와 같은 역할을 해줄 수 있다는 점에서 관심을 가질 필요가 있다.

이재만 팀장  koreaareyou@naver.com

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